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格林基金柳楊:債券震蕩走強,權益尋求結構機會
時間:2021-05-26

新宏觀條件下的股債平衡配置


近期市場表現回顧

近期全球大類資產中,以比特幣為代表的數字貨幣表現搶眼,漲幅高達98%,遠超其他資產。國際原油、國內大宗商品也有30%左右的漲幅;同時,鑒于疫苗的普及和疫情防控趨勢向好,歐美主要國家股市呈上漲態勢,漲幅約10%-15%;新興市場方面,股票和歐美公司債及中國信用債均出現小幅上漲。隨著實際利率的提升,美元債及歐美政府債有明顯的調整。國內股市仍以震蕩為主,熱點板塊輪動明顯。

國內資產方面,大宗商品由于需求回升確認,供給端產能缺口較大,供需矛盾突出,以鐵礦石和螺紋鋼為代表的黑色系大宗商品期貨現貨均出現明顯的上漲。債券市場方面,由于資金面持續寬松且波動率較低,市場前期擔憂的利率債供給在4-5月份均未放量,繳稅等因素也未能對資金面造成明顯擾動,國內信用債、中長久期利率債收益率明顯下行,可轉債則小幅上漲。同時,經過一季度以來的調整,A股系統性風險有所釋放,指數下行空間收窄;近期上證綜指和上證50調整較為明顯,整體上,前期高估值板塊依然承壓,結構化行情明顯。

全球大類資產回報.png

宏觀經濟及趨勢展望

國內宏觀方面,隨著4月份經濟數據和金融數據的出爐,整體上仍然在復蘇進程中,但就環比數據表現看來,宏觀經濟多項指標已于去年見頂回落。

前瞻性指標PMI雖然有3月份就地過年的生產提振,但是4月份環比再度回落,從PMI結構來看,生產和訂單回落,庫存小幅上升,呈現出被動補庫存的跡象。

地產投資方面,4月份房地產銷售保持了韌性,土地成交價款回落幅度較大,但土地購置費仍保持平穩,新開工和竣工兩年同比看也保持了較好的增速,房地產投資主要由建安投資和土地購置費支撐,短期內仍有望保持韌性。去年不及預期的基建投資,在今年財政支出較去年偏緊,且項目儲備不足的背景下,大概率繼續走弱。制造業投資受益于庫存周期仍在去庫過程中,制造業投資保持相對較好的增長走勢。

出口方面,受海外疫情受控的積極影響,海外需求有望繼續恢復,疫情期間的海外進口需求有可能從原來的機電產品、IT設備和防護物資,逐步回歸傳統的出口結構。不過隨著海外生產的恢復,海外供應鏈重新恢復正常,可能會對國內生產端造成一定的沖擊,海外訂單會有一部分回流到其他經濟體。

消費方面,國內疫苗產能逐漸放量,疫苗接種人群由一線城市迅速向二線城市普及,人群接種意愿提升,預計國內在年內能夠實現大面積人群的普遍接種,對消費場景的恢復構成利好,但是消費恢復的進程可能較為緩慢,期間零星的疫情擾動或許會對消費恢復的速度有所限制。

格林基金固收部認為,國內經濟總體仍在恢復,恢復的斜率有所放緩,且部分數據已經于2010年Q4見頂回落,判斷2021年經濟方向,環比比同比更加重要,宏觀經濟短期內料將保持平穩。中期看,由于控制宏觀杠桿率,隨著信用緊縮可能逐步影響實體融資需求,今年4季度到明年1季度有可能對增速造成影響。

宏觀政策及趨勢展望

根據近期央行及高層會議表態來看,政府層面判斷經濟恢復仍有一定的不均衡性,因此貨幣政策保持結構性特征,對資產泡沫使用MPA工具,對小微企業繼續保持信用直達工具的精準投放,1-2季度央行控制商業銀行信貸總量,同時保持了銀行間狹義流動性的合理充裕,制造時點性沖擊也主要由于債券市場階段性上升導致。

從社融資數據看,社融存量同比已經于2020年10月份見頂回落,并在2021年1季度確認信用緊縮格局。從內部結構看,實體融資需求尚未明顯回落,居民和企業中長期貸款依然保持了良好的增速。社融和M2回落,相當一部分由非標、信用債凈融資減少、政府債融資回落貢獻。貨幣政策基調“不急轉彎”,上半年或聚焦“不急”,下半年根據恢復進程,有可能邊際趨緊。

格林基金固收部總監柳楊認為,目前國內信用邊際收斂的格局已經開始形成,只是信用收縮的程度不及2018年那樣劇烈,可以認為屬于結構性緊縮。

財政政策方面,從全年總量看,財政積極程度不減,但是從1-2季度的財政力度看,財政表現緊縮,判斷為不積極。從具體數據看財政支出較去年有所收斂,政府債務凈融資明顯低于去年,也直接造成了利率債供給沒有市場預想的那樣會沖擊資金市場。

債券資產定價預期

當前信用債市場定價充分,高等級信用利差維持在歷史低位,低等級信用利差仍高于歷史75%分位數,信用分化嚴重,信用債的配置價值不高。

利率債方面,債券收益率曲線偏陡峭,中短端債券收益率充分定價了當前低波動的資金面,中長端反映市場預期經濟仍在恢復進程中。IRS收益率曲線與債券市場收益率曲線反映同樣的市場預期??偟膩碚f,利率債定價合理,在利率下行驅動到來時,有一定幅度的下行行情是合理的。

資產配置及投資策略

權益資產方面

今年以來權益市場內部結構性特征明顯,前期累計漲幅較大的板塊,在估值調整至合理區間后,考慮市場流動性相對較充裕,部分資產的估值重新體現了吸引力;但就全年來看,預計很難有系統性的上漲行情。低估值板塊經過市場填補洼地后,吸引力則有所下降,順周期板塊的整體表現可能無法維持一季度的強勢??偟膩碚f,在緊信用基調的影響下,權益市場很難出現2018年那樣的單邊行情,但短期內走出大牛市的概率也非常低。隨著市場分化與估值回落,不乏結構性或階段性機會。對比2019及2020年,宜大幅下調全年收益預期,在市場被情緒擾動時逆向思考,尋找有估值和業績支撐的細分行業和優質個股,并做好止盈止損管理,降低交易成本,提高投資收益。

債券市場方面

短期看,債券市場在經歷前期的一波下行行情后,收益率曲線定價充分,中短端充分定價了當前偏低的資金利率,繼續下行的空間有限??梢赃m當保持中低久期等待市場機會,陡峭的曲線反映市場對長端利率下行空間保持謹慎態度,長端債券短期內交易盤的勝率可能還保持中性偏高,但要注意資金面的波動風險。

展望后市,隨著信用緊縮格局的加深,庫存周期向被動補庫存演繹,經濟恢復的動能或逐步回落,國內貨幣政策有望保持穩定,即使有時點性沖擊,但很難有持續收緊的基礎。財政政策整體偏向收斂,疊加機構普遍欠配,屆時基本面和市場情緒共振,債券市場震蕩上漲的格局有望逐步清晰明朗。



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